江南APP公司专注于PCB功能性湿电子化学品的研发、生产和销售，主要产品包括水平沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品、垂直沉铜专用化学品、SAP孔金属化专用化学品（ABF载板除胶沉铜）、其他专用化学品等，应用于沉铜、电镀、棕化、粗化、退膜、微蚀、化学沉锡等多个生产环节。

　　2023年以来公司业绩呈现逐季复苏态势。23Q3公司实现营收0.87亿元，同比减少5.32%，环比增长2.84%；归母净利润0.16亿元，同比减少4.43%，环比增长5.16%；毛利率37.35%，同比增长4.62pct，环比增长0.92pct；净利率17.83%，同比增长0.17pct，环比增长0.39pct。

　　化学沉铜是通过化学方法在不导电的电子电路孔壁表面沉积一层薄薄的化学铜层，形成导电层，为后续电镀铜提供导电基层，达到多层板之间电气互联的目的。相比于垂直沉铜工艺，水平沉铜工艺在产品品质、自动化程度、生产环境、环保节能等方面具有明显优势，因此水平沉铜专用化学品成为沉铜制程使用的主要材料。

　　历经十数年发展，公司成功打造SkyCopp 365/365SP/3651/3652四大系列水平沉铜专用化学品，适用于多层板、高频高速板、HDI、类载板、半导体测试板等不同电路板的生产需求。水平沉铜专用化学品为公司最主要营收来源，产品具有以下五大优势：1）优异的盲孔处理能力：HDI板大量应用埋盲孔的结构以缩短导线尺寸，进而减少信号传输时间的延迟；其中盲孔的沉铜效果是HDI板的技术难点。公司SkyCopp 365/365SP两大系列产品具有良好的盲孔润湿能力和覆盖能力，现已应用于盲孔数量高达120-150万个的HDI板的量产中。2）高可靠性：公司四大系列产品均具有高可靠性，在不同可靠性测试下表现良好，目前已应用于汽车板、服务器板、通讯基站板和半导体测试板的量产。3）适用于高频高速材料：公司SkyCopp365/365SP两大系列产品可满足高频高速板对除胶能力、沉积铜层结合力、药水湿润性等方面的要求，适用于PTFE、PPS等主流高频高速树脂基材。4）适用于柔性电路板的PI材料：公司成功打破FPC水平沉铜专用化学品市场长期被外资企业垄断的格局，开发出了SkyCopp 3652产品。该产品可有效改善沉积铜的晶体结构、降低铜沉积层应力，目前已在景旺电子、世一电子等公司应用于柔性电路板的生产。5）可满足严格的环保要求：公司于2016年推出不含镍的SkyCopp 3651系列产品，在满足多层板和HDI生产需求的同时，可间接为客户节省污水处理成本。

　　封装基板主要作用是承载保护芯片以及连接上层芯片和下层电路板，具有高密度、高精度、高脚数、高性能等特点，生产难度高于HDI板。根据公司招股书数据，目前超90%的封装载板由欧美、日韩及中国台湾地区的企业生产，相应配套的专用电子化学品也主要由安美特等国际龙头企业提供。

　　早在2015年，公司就与中科院北京微电子所开展合作，成功研发出适用于封装载板SAP工艺的沉铜专用化学品，实现了对安美特除胶沉铜产品的替换。根据公司2023年10月投资者活动纪要，公司表示2024年载板专用电子化学品销售额预计将有明显提升。目前下游载板厂的BT载板部分仍保持稳定增长，ABF载板部分会在明年上量。公司ABF载板的核心功能性湿电子化学品：沉铜、电镀、闪蚀等，已陆续通过客户的认证。在FC-BGA领域，公司目前与各大客户的样品打样测试正有序进行，和国际巨头安美特等公司处于同一起跑线。

　　投资建议：我们预计2023-2025年，公司营收分别为3.80/4.85/6.28亿元，同比分别为1.6%/27.6%/29.5%，归母净利润分别为0.64/0.94/1.40亿元，同比分别为17.7%/46.8%/48.7%；PE分别为67.8/46.2/31.0。公司作为国内领先的PCB功能性湿电子化学品供应商，水平沉铜专用化学品性能优异贡献稳定营收，同时持续研发进军ABF载板等高端领域，进一步打开业绩天花板。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

　　免责声明：本文内容与数据仅供参考，不构成投资建议，使用前请核实。据此操作，风险自担。

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